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　　【广发宏观团队】应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？

　　来源：郭磊宏观茶座

　　内容

　　第一
，应该如何度过“贝叶斯定价”的阶段？在前期报告《全球资产隐含的定价假设是什么》中，我们认为：全球市场对于油价高位长期化有一定的担忧 ，同时对地缘新变局 、打破油价高位也保留一定期待
，从而定价以流动性冲击为总量主线
、“微滞胀 ”特征为结构主线、计入部分衰退风险，并嵌入了一个“地缘缓和-修复交易
”的反攻期权 。

　　这种属于较为典型的“贝叶斯定价” ，本质上是市场在极度不确定性的地缘政治环境下
，通过不断吸纳关于美伊战争持续时间 、升级程度及谈判解决可能性的碎片化信息，动态修正其对未来情境判断的主观概率分布
。

　　对于投资来说 ，应该如何度过“贝叶斯定价 ”的阶段？我们有几点理解：

　　一是以概率对概率
，不过度押注单一场景。对于地缘政治冲突和高油价的持续时间，目前仍缺乏确定性判断的根据 。从主要资产来看 ，也基本上各有优势：科技类资产中期胜率较高
，也有地缘政治“反攻期权
”价值，但因全球既有叙事收敛（比如美元转上行） ，短期胜率和赔率约束；消费类资产中期胜率较高，短期赔率较高
，但因基本面尚未全面好转，短期胜率存在分歧；在人口周期和城市化模式已经变化的背景下 ，周期类资产中期胜率一般
，但政策性金融工具扩容对应投资短期胜率尚可。对几类资产可以相对均衡化配置
。

　　二是主动利用波动率，借用市场过度反应的时机进行逆向布局。在“贝叶斯定价”阶段 ，因为叠加风险溢价的波动
，市场常因碎片化消息出现脉冲式单边涨跌，导致资产价格可能会短暂偏离其中枢价值 ，这为逆向交易提供了窗口 。以“滞胀 ”为例
，在油价冲高背景下，一定程度定价滞胀肯定是合理的；但中美GDP合计占全球40%以上 ，在美国失业率中枢偏低、中国固定资产投资中枢向上修复的阶段
，全球经济的“滞”逻辑上不会那么快形成
。因此当市场因恐慌而过度定价“滞胀
”等假设时，可适度布局被错杀的相反方向资产。

　　三是聚焦低相关性 ，降低对地缘政治线索的依赖 。如果我们把2025年的全球流行叙事相关资产（贵金属
、有色金属、AI产业链） 、2026年的地缘政治相关资产（地缘政治升温受益的能源
、地缘政治缓和受益的长久期全球科技等）先抛开，实际上依旧还是存在和上述两个线索“低相关性”的资产
，比如“南方国家工业化 ”所受益的中国工业品出口和出海；低收入群体增收、社会保障完善所受益的广义必需消费品；规模经济和工程师红利所长期受益的部分高端制造 、医药医疗等；全国统一大市场和“反内卷
”推进背景下新能源等部分行业供求格局的改善；以及“十五五”规划相关项目比如“六张网 ”建设等
。

　　四是立足中期安全边际，布局跨越短周期后有相对确定性的资产。地缘政治升温以来的一个重要变化是资产估值调整 。至3月27日 ，万得全A指数的七年复合回报率为5.8%
，明显低于2月底的7.0%，大致持平于包含今年在内的名义GDP七年年均复合增速
。在整体估值已有调整的背景下 ，对部分具备短期估值合理性和中期ROE稳定性的资产
，可以适度跨越短周期来看待。

　　第二，全球资产进入“贝叶斯定价
”模式 。本周油价反复站上100美元/桶阈值 ，推动海外股市滞胀交易
，美股修正前期停火与TACO叙事
。黄金的实际利率定价权上升，纳指周五暴跌后 ，金油浮现一定正相关。全球债汇倾向于将通胀高位视为基准情形
，10年美债利率高位徘徊，美元小幅破百 。AH先抑后扬 ，整体“上有顶
、下有底”，估值安全边际构筑
，锂电是最强主线，创新药与有色反弹。

　　一是油价反复站上100美元/桶关键节点 ，阈值效应显现
，滞胀交易升温，美股宽基广谱回调 ，能源防御占优
，科技权重领跌；欧日韩经历过山车
。我们编制的大类资产轮动指数维持中高位，周均变动频次略升至126次（上周为120次）。MSCI发达市场下跌1.3%、新兴市场下跌1.6% 。美股三大指连续五周调整 ，纳指 、标普500
、道指录得-3.2%、-2.1% 、-0.9%
，其中，纳指周五暴跌2.4% ，较高点已回调超12%
。周初“停火叙事 ”被证伪
，冲突升级引发高位博弈，标普500恐贪指数维持在恐惧区间 ，周五录得-253.99。继续对比美股隐波与地缘风险指数，风险释放仍有空间
，股市保持对地缘新变局的期待，隐含“地缘缓和-修复交易
”反攻期权 。

　　截至3月27日 ，VIX指数维持在31.05%
，较上周略有上行，虽仍高于历史中位数（16.6%） ，但并不属极端
，远低于2025年4月初的52.33%，处于历史30%分位数
。与之对比 ，全球地缘风险指数GPR偏离中位数更远
，第四周均值为335.15，约处历史60%分位 ，而历史中位数仅为105.46。而VVIX指数维持126.3
，与上周水平相当 。标普行业中跌多涨少，能源（+6.2%）
、材料（+4.2%）领涨 ，通信（-7.2%）、信息（-3.5%） 、金融（-2.1 %）领跌
。互为呼应，科技权重显著下挫
，七姐妹普跌，小盘股相对坚挺。TAMAMA指数周跌4.51% ，费城半导体指数周跌2.78%
，其中Meta领跌11.44%，谷歌跌近9% 。罗素2000指数（小盘股）上涨0.5%
。

　　欧日韩股市的“贝叶斯定价”已将战局视为基准情形 ，本周调整态势较上周缓和
，德国DAX指数周跌0.35%，英国富时100周涨0.49% ，欧洲宽基STOXX600周涨0.4%。日韩股市周内波动加剧
，全周而言，日经225低开高走、整体趋平 ，韩国Kosdaq周跌2.14% 。

　　二是全球商品沿着“高油价—高通胀—强美元—弱增长 ”进行贝叶斯修正
，金油浮现正相关迹象，实际利率定价权上升 ，有色触底反弹后宽幅波动。国内定价品种彰显独立韧性
。冲突升温再度推动原油先抑后扬，布油期货活跃合约周一下探至约99美元/桶的关键点位
，后跌幅被逐渐修复，最终周涨0.34%收于112.57美元/桶。黄金实际利率定价权上升 ，全周实际利率上行12BP
，利率压制与美元偏强形成金价的双重挤压，而黄金隐波高位削弱其避险功能 ，资金亦多数减持 。但值得注意的是
，周五金油呈同涨正相关，而纳指暴跌2.4% ，流动性冲击下的分散化诉求升温
。伦敦金现震荡收于4504.15美元/盎司附近
，周跌1.28%；伦敦银现周跌6.43%至67.8美元/盎司，金银比小幅回升至66.4。技术视角下 ，黄金隐波再度升至45.51%高位
，多空博弈不降反升，持续刷新前值记录 ，显著高于自1968年以来的历史波动中位数（15.9%） 。COMEX黄金6日RSI自极致超卖有所修复至34.5
。资金流向方面，内外ETF持续撤离迹象浮现。国内黄金ETF净流出122.28亿元（上周为净流出78.40亿元）
，黄金SPDR持有量净流出4.29吨 。此外，央行购金步伐也有所放缓
。跨市场方面 ，经历欧美盘持续抛压后
，亚盘黄金亦呈下跌趋势，欧美盘在周五反而有所回升。沪金全周跌4.58% 。国内沪金溢价倒算黄金购买力至6.8634 ，低于USDCNH的6.9198
，隐含的汇率预期转向人民币升值
。2026年开年至今，金银已抹去绝大多数涨幅 ，白银基本收平
，两者YTD已收窄至6.32%，1.28%。

　　铜价高位宽幅震荡 ，外盘收涨
，伦铜LME3个月期货录得2.59%，均价12141美元/吨；纽约期铜活跃合约收涨2.2% ，沪铜下跌4.5% 。而内需定价的螺纹钢期货
、南华工业品指数温和收平，南华综合指数收跌0.2%。

　　三是全球债市在“新闻疲劳
”下贝叶斯更新钝化
，已定价战局持续为基准情形，10年美债利率高位徘徊、离岸美元流动性边际收敛 ，美元再度破百；德债日债利率继续上行
，日元跌向160关口
。央行季末中间价维稳，人民币相对稳健。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌0.49% 。通胀预期持续升温 ，市场定价利率路径“更高更久”
，10年期美债收益率本周上行5BP至4.44%；30年期美债收益率升至4.98%
。10年期美债实际收益率（TIPS）全周上行12BP至2.13%。截至3月28日，CME显示市场定价9月加息25个基点的概率为20.4% ，维持利率不变的概率为77.9%
，较3月23日预测上升了35.7% 。目前市场预期下次降息时点已延后至2027年12月
。离岸美元流动性边际收敛，SOFR–1M OIS 、SOFR–6M OIS利差自周初的-0.06BP
、-0.086BP升至0BP、-0.05BP。美债VIX——MOVE隐含波动维持在高波区间 ，录得111.95% 。

　　欧债超长端延续上行趋势
，德债调整最为明显，德 、英
、法、意超长债上行10BP 、1.8BP
、6.7BP、7.4BP
。欧元区超长债利率下行7.5BP。日长债JGB利率继续上行 。30年 、20
、10年期国债收益率分别上行18.5BP、14.6BP 、11.1BP
。

　　美元指数波动加剧 ，周涨0.67%至100.17，非美货币全线承压。美元兑欧元上行0.50%
，美元兑日元全周上行0.66%，跌向160.3 ，市场对外汇干预预期再度升温
，日元投机净空头头寸继续增加但增幅收窄，近两周分别增加6.8万张、6.3万张 。而由于当下日元波动率维持在9.9% ，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持在0.27倍低位
，两者变化均不大，全球套息交易活动指数同样继续维持在266.91高位。人民币亦有所承压 ，但中国货币政策维持适度宽松
，央行季末稳定汇率，人民币在非美货币中仍相对稳健 ，USDCNH周涨0.20%至6.92
，USDCNY周涨0.42%至6.91
。

　　四是中国资产凸显独立韧性。AH均先抑后扬，锂电为最强主线 ，创新药活跃，有色反弹
，公用稳定占优，A股估值宏观偏离度维持在“安全区间 ” 。万得全A指数呈“上有顶
、下有底”格局 ，全周下行0.73%
，10年国债利率下行1.27BP至1.82%，债市小幅修复
。港股低开 ，但周中连续反弹
，后半周恒指重新站上关键关口25000点，恒科相对弱势 ，收跌1.94%
，恒指与国企指数分别录得-1.29%、-1.40%。中概股个股分化显著，纳斯达克金龙指数周跌2.22% 。与上证50高度相关的离岸指数跌幅相对温和——富时中国A50指数期货周跌0.74%
。

　　由于本周全A指数估值继续收缩交织一季度名义GDP回升得到巩固 ，全A估值宏观偏离度继续调整至安全区间
，这为后续估值扩张重新打开“天花板
”。截至3月29日，万得全A市盈率收于22.48倍（上周为22.60倍）； “万得全A P/E-名义GDP增速”降至滚动五年的+1.43倍标准差（3月前三周为1.9 、1.8
、1.5倍标准差 ，2月平均为+2.0倍） 。历史+2倍标准差为估值约束的极致位
。

　　总量上，市场量能继续收缩
，市场宽度集中度先抑后扬，轮动速度重新回落 ，波动维持高位
，股债波动比再拉大。（1）节后A股两市缩量，日均成交额2.14万亿元 ，周环比-4.54% 。（2）融资买入占比边际回落
，收于8.90%
。（3）全A宽度先抑后扬，指数成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比升至18.99%左右（上周为13.87%）；超60日均线占比下降 ，至25.52%（上周为26.73%）
，240日均线占比下降，至50.83%水平（上周为51.85%）。（4）全A集中度小幅上升 ，A股成交额前5%的个股成交额占全部A股比重上升至41.84%（上周为44.06%）
，处于66.0%历史分位 。（5）全A轮动速度继续回落，我们编制的申万二级行业轮动速度指数提示行业排名周均变动频次至5076次（上周为5110次）。（6）全A波动率持续上行 ，滚动1月的实际波动率（HV）维持在24.0%（上周为17.4%）
。股债年化波动率比值升至16.51倍（上周为15.53倍）。

　　结构上，锂电产业链表现最强
，有色医药反弹，TMT与非银领跌 ，创业板触及新高后回调 。（1）供需紧平衡
，锂矿指数显著领跑
。万得锂矿指数、锂电池指数周涨幅分别达16.9% 、5.09%。（2）胜率赔率共振，医药板块估值修复 。万得医药大类
、申万医药、创新药指数分别收涨1.9% 、1.6%
、3.5%
。（3）宽基调整延续 ，但跌幅温和
，小盘相对占优，创业板触及新高后回调。中证500、中证1000 、上证50分别收跌0.3%
、0.5%、1.6% ，中证2000收涨0.4% 。深证成指 、沪深300分别收跌0.8%、1.4%
。创业板指
、科创50
，分别收跌1.7%与1.3%。国证成长、价值，分别录得-0.1% 、-1.0% 。（4）大类稳定周期领先 ，金融最弱
，分别录得0.6%
、0.5%、-2.3%
。消费 、成长介于中间，分别录得-0.5%
、-1.1%。贵金属板块小幅收涨0.4% 。（5）行业有色公用领先 ，TMT非银回调。有色、公用事业 、基化录得2.8%
、2.5%、2.3%；非银 、计算机
、农牧领跌，分别录得-4.0%、-3.4% 、-2.9%
。（6）中证红利相对抗跌（周跌0.5%）
，资金关注度继续上行，TMT与红利的成交占比之差降至-1.63倍标准差（前两周为-0.78倍、-1.34倍）。

　　第三 ，海外方面
，一是地缘政治再度经历了短暂缓和到预期打破的转变，美伊停火预期后出现多重升级信号 ，反映短期内方向仍不明朗 。二是美国增长动能放缓
，价格信号开始升温，S&P Global 3月Flash PMI降至11个月新低 ，价格分项飙升至10个月高位
，就业分项一年来首次转为收缩
。

　　一是地缘政治经历了短暂乐观到预期破灭的转变；美伊停火预期后出现多重升级信号，反映冲突实质性降级的概率不高。3月23日 ，特朗普宣布暂停对伊朗能源基础设施的打击
，并称双方进行了“富有成效的对话 ” 。市场当日强烈反应：美股反弹，布伦特原油当日暴跌10.9% ，一度跌破$100/桶关口
。然而，乐观情绪仅维持两个交易日。3月25日
，美国通过巴基斯坦递交的15点和平方案遭伊朗公开拒绝，德黑兰同步提出5项反提案——核心诉求包括：停止全部军事行动与暗杀行动
、战争赔偿、国际社会承认伊朗对霍尔木兹海峡主权 。两套方案之间的立场差距极为悬殊 ，短期内难以弥合
。

　　3月26日
，以色列击杀伊朗伊斯兰革命卫队海军司令坦格西里（Alireza Tangsiri），他被视为霍尔木兹海峡封锁行动的直接指挥官。这一定点行动标志着冲突从相对克制走向主动升级 ，并可能带来了两个后果
，（1）伊朗内部强硬派的话语权进一步上升，谈判空间随之压缩；（2）霍尔木兹海峡的封锁指令与执行链条是否出现真空 ，目前尚不明朗 。3月27日
，一批伊朗导弹击中沙特阿拉伯境内一处美军基地，造成数名士兵受伤——战线正在向海湾阿拉伯国家蔓延
。特朗普已将能源设施打击暂停期延长至4月6日 ，美国特使威特科夫称将在本周与伊朗方面会面
，巴基斯坦 、土耳其仍作为间接调解人居中斡旋。然而，以色列方面明确表示希望继续军事行动 。

　　二是美国增长动能放缓 ，价格信号开始升温，S&P Global 3月Flash PMI降至11个月新低
，价格分项飙升至10个月高位，就业分项一年来首次转为收缩。3月24日发布的S&P Global Flash PMI显示 ，综合PMI从2月的51.9降至51.4
，为去年4月以来最低
。制造业PMI意外上升至52.4（前值51.6），创五个月来新高 ，新订单分项升至五个月高位
，企业未来产出预期升至13个月最强——市场对关税压力缓解的乐观情绪以及部分企业提前备库存行为，是制造业意外走强的主要驱动。相比之下 ，服务业PMI下滑至51.1（前值51.7）
，中东冲突带来的能源成本上升
、利率持续高位及金融市场动荡，显著压制了旅游、餐饮 、商业服务等接触型服务需求 。

　　价格分项方面 ，综合投入价格升至10个月高位
，制造业和服务业投入成本均在加速上升，主要驱动力是能源价格飙升
。产出/销售价格创三年半来最大单月涨幅 ，服务业销售价格升至2022年8月以来最高——这意味着企业开始将成本压力向下游转嫁，通胀的第二轮效应已在PMI数据中有所体现。

　　与价格分项背道而驰的是就业分项：综合就业指数一年来首次收缩
，制造业就业增速降至八个月最弱，服务业就业2026年以来首次下降 。高通胀
、弱就业的组合在历史上往往是滞胀周期的前兆 ，当前信号与1990年代初的结构颇为相似
。

　　供应链与库存方面
，供应商交货时间急剧恶化，制造业延迟程度为2022年10月以来最严重 ，直接源于霍尔木兹海峡封锁导致的航运中断——大量原本驶往亚欧的油轮被迫绕行
，造成全球运力大幅错配。企业为应对不确定性，大幅提前采购以建立安全库存 ，采购活动创四年来最大月度增幅之一 。值得注意的是
，这种防御性库存积累在短期内会人为拉高制造业PMI读数，但一旦企业判断风险峰值已过 ，去库存压力将接踵而至
。

　　第四
，高频模型之下，油价震荡上行 ，猪价再度下行，两者形成对冲
，预计CPI环比小幅正增，PPI同比转正 ，环比0.6%以上
，平减月度同比维持在1%以上，Q1约0.4%（去年四季度为-0.5%）。随复工推进开工率上行、汽车销量修复 、地产销售环比温和上行 ，但工增社零同比均受高基数压制 。估算3月实际GDP单月同比4.80%
，名义GDP为5.96%；一季度实际GDP
、名义GDP预计分别为5.07%、5.47%
。

　　预计2026年3月工增为5.29%，复工继续推进 ，开工率分化上行但基数压力约束同比。具体而言
，汽车半钢胎全钢胎开工 、高炉开工
、PTA开工同比上行，焦化开工同比持平 ，石油沥青开工、地炼开工同比下降 。出口方面
，运价指数小幅回踩，运量同比保持高位 ，对美运量同比降幅继续收窄。美西美东航线运价周环比-0.6% 、-1.3%（上周为-0.6%、-0.4%）
。港口集装箱吞吐量环比回升，同比维持高位（11.1%→9.4%）。3月21-27日
，TRV中国对美集装箱发船数量日均同比至-12.5%（上周为-20.7%）；SHtoLA世界集装箱指数节后同比由负转正至8.0%（上周为-2.52%） 。

　　预计3月社零同比2.31%，服务业生产指数为5.12% ，两者均有基数压力
。3月1-22日乘用车厂家零售日均销量分别为3.1万辆
、4.5万辆、5.1万辆
，同比为-23.6% 、-23%
、-6.3%，反映节后首周汽车销量回复较慢 ，但二三周逐渐改善。30城新房销售面积环比温和修复
，但3月第四周同比降幅重新走扩，自-5.58%扩至-15.86% 。地铁客运量同比回踩 ，国内民航客运量环比下行、同比仍多增
。此外
，历史数据显示，油价与作为名义值的社零呈正相关性。

　　预计3月CPI环比为0.05% ，同比为1.76% 。猪价连续四周下跌
，食品类环比偏弱，油价冲高后维持高位 ，食品与交通合计新涨价为0.02%
。其余准核心CPI环比参考春节同样处于2月中旬的2010 、2013
、2015、2018 、2021年3月环比均值，为0.03%
，基数仍处于有利期。

　　预计3月PPI环比为+0.62%，同比为0.12% 。3月PPI同样基数优势继续释放 ，工业品价格全线上涨
，动力煤涨幅较多，周度视角 ，第四周环比继续改善（0.33%→0.45%）
，同比回升至-0.06%
。BPI指数重新回升3.43%，利用BPI建模提示3月PPI维持0.22%。

　　平减指数时隔43个月重新站上1% ，预计3月同比升至1.16%（2026年1月
、2月为-0.44%、0.47%）
，预计一季度平减指数升至0.39%附近 。

　　第五，狭义流动性继续平稳宽松 ，MLF净投放500亿元
，综合考虑买断式逆回购 、买卖国债与结构性工具等，3月央行中长期流动性净投放应明显缩量甚至净回笼。我们理解其中的政策信号意义有限 ，2022-2025年同期（3-4月）都出现过类似的操作，主要目的是削峰填谷
，保持合理的利率比价（短端利率与政策利率之间）
。

　　资金面继续均衡偏松，跨季流动性充裕。DR001稳定在1.32%附近 ，DR007在1.4%-1.45%区间窄幅波动
，R001-DR001
、R007-DR007利差均保持在5-10BP，流动性分层不显著 ，非银跨季相对轻松 。央行公开市场操作在3月25日开始转向净投放
，日均操作规模明显低于去年同期，也显示目前银行体系流动性相对充裕 ，并不需要央行大额投放来调剂
。

　　3月26日央行开展5000亿元MLF操作
，净投放500亿元，可能是缓和市场此前对两次买断式逆回购缩量的紧缩预期；月内两次买断式逆回购操作净回笼3000亿元；目前尚有买卖国债、PSL及其他结构性工具投放规模未披露 ，不排除3月中长期流动性净回笼的可能。

　　我们理解
，即便央行在3月净回笼中长期流动性，也不代表货币政策态度发生了较为明显的变化 。

　　从过往历史看 ，2022-2025年每年3月/4月开始央行都会净回笼中长期流动性
。一则是大部分年份的1-2月央行为了跨春节会大额投放流动性 、现金回流也会补充水位，所以到了3月银行体系中长期流动性常处于十分充裕的状态；二则在年初开门红之后
，银行资产端贷款投放脉冲下降，资负缺口会收敛 ，机构对中长期流动性需求也会减弱
，几乎每年3月/4月开始同业存单利率都会下行，这个下行期往往伴随着央行持续回笼中长期流动性。

　　今年3月和2022-2025年同期有一定的相似性 。1-2月央行利用买断式逆回购、MLF等工具大额净投放超过2万亿元中长期流动性 ，2月下旬至3月上旬又存在大量现金回流
，银行体系中长期流动性应十分充裕；从1年期AAA同业存单利率看，今年年初至今几乎是单边下行 ，至3月27日已降至1.53%
，与政策利率的利差缩窄至13BP，处于历史较低分位数
。这一环境下 ，央行适度缩减中长期流动性投放
，削峰填谷，有助于保持合理的利率比价 ，提升政策的主动权。

　　第六，本周基建水泥直供量环比上升25.33%
，农历同比下降8.74% 。资金到位情况不一，部分地区复工情况较好 ，用量有所提升；部分地区项目推进仍偏慢
。房建复工较基建明显偏弱
，还存在油价及原材料上涨但需求恢复缓慢的矛盾。近期以电力为代表的新基建开工表现较好，沥青开工率与水泥开工率等则表现偏弱 。

　　据百年建筑数据[1] ，本周全国水泥出库量172.3万吨
，环比上升30.33%，农历同比下降16.98%；基建水泥直供量94万吨 ，环比上升25.33%
，农历同比下降8.74%。基建水泥直供量稳步上升，是水泥的核心支撑 ，重庆
、云南等地基建项目复工情况较好
，但受制于资金到位情况不一，部分地区项目推进仍偏慢
。房建市场恢复情况明显不及基建。同时上游油价和原材料上涨 ，但落地仍需依赖需求端的实质性改善 。

　　从电力侧高频数据来看，今年以来表现较沥青开工率、水泥开工率等明显偏强（下图）
，与1-2月基建数据中电力 、信息传输业投资增速较高特征相吻合
。

　　第七，我们以能源对外依赖度（能源净进口占能源消费比重）
、石化产业链增加值占GDP比重观测世界主要经济体在能源供给冲击中的脆弱性。亚洲和欧洲经济体能源对外依赖度普遍较高 ，如新加坡、日本 、韩国
、西班牙、德国等；亚洲部分经济体石化产业占GDP比重相对较高
，如泰国 、韩国等，我国也属于这一情况；以两大指标相乘（能源净进口经济体） ，新加坡
、韩国、泰国 、日本在全球能源供给冲击中脆弱性相对较高 。煤炭形成我国能源供给的“压舱石
”（2024年煤炭占我国能源消费总量比重为53.2%）
，加上可再生能源装机的快速发展（2024年一次电力及其他能源占我国能源消费总量比重为19.8%），为我国能源安全提供了重要保障
。

　　我们以世界银行公布的2022年能源净进口占能源消费的比重 ，观测各主要经济体能源对外依存度情况
，东亚地区
、欧洲国家的能源对外依存度普遍较高，新加坡（2022年能源净进口占能源消费比重为258.4% ，下同）、日本（90.0%） 、韩国（85.5%）、西班牙（82.9%）
、德国（71.8%）、泰国（57.1%） 、菲律宾（54.4%）
、法国（54.3%）、英国（39.2%） 、印度（36.5%）
、越南（34.0%）；墨西哥和中国能源净进口占能源消费比重均略高于20%；美国、巴西 、南非
、俄罗斯作为能源净出口国
，该指标为负。

　　根据OECD主要经济体2022年投入产出表核算，以石化产业链（焦炭和石油加工、化学原料和化学制品 、橡胶塑料）增加值占GDP比重观测各主要经济体经济和工业体系与石油的关联度 ，东亚和东南亚地区产业体系中石化产业占比较高，泰国（2022年石化产业链占GDP比重为7.1%
，下同）
、韩国（5.0%）、中国（4.3%） 、俄罗斯（3.5%）、越南（3.4%）
、新加坡（3.3%） 。

　　第八，本周生意社BPI延续回升
。工业品方面 ，外盘能源、化工系商品表现活跃
，二甲醚 、硫酸亚铁
、二甘醇领涨能化板块；油价高位回调，有色指数延续下行；受能源通胀影响 ，内盘焦煤、动力煤领涨
，水泥价格指数稳中有升；新兴制造业品种多数收跌，碳酸锂价格偏强；猪肉 、蔬菜价格偏弱运行 ，以ICPI为代表的非食品项持稳。

　　截至3月27日
，生意社BPI指数录得1087点，较3月20日读数回升3.4% 。能源板块表现仍较活跃 ，周环比上涨3.9%；化工品方面
，亚洲炼厂降负停车比例增多，化工板块周环比5.9%
。受流动性宽松预期降温与风偏下行影响 ，有色板块周环比回落1.6%。据生意社价格监测，2026年第12周（3.23-3.27）大宗商品价格涨跌榜中能源板块环比上升的商品共4种
，其中涨幅5%以上的商品共2种，占该板块被监测商品数的14.3%；涨幅前3的商品分别为二甲醚（10.74%）
、炼焦煤（8.09%）、动力煤（3.05%） 。环比下降的商品共有8种 ，跌幅在5%以上的商品共2种
，占该板块被监测商品数的14.3%；跌幅前3的产品分别为Brent原油（-9.18%） 、石油焦（-6.61%）
、液化气（-4.44%）。

　　另据生意社价格监测，2026年第12周（3.23-3.27）大宗商品价格涨跌榜中化工板块环比上升的商品共112种 ，其中涨幅5%以上的商品共41种
，占该板块被监测商品数的12.3%；涨幅前3的商品分别为硫酸亚铁（42.42%）、二甘醇（33.78%） 、盐酸（30.30%）
。

　　截至3月25日，Fearnleys一年期VLCC油船租金录得10.0万美元/日 ，相较3月18日周环比持平
，读数仍落于2017年2月以来高位区间。

　　内盘工业品价格多数收涨 。截至3月27日，环渤海动力煤现货
、螺纹、焦煤 、玻璃期货价周环比分别录得3.4%、-0.6%
、4.7%、-3.0%
。截至3月27日 ，中国水泥价格指数录得98.78点
，周环比回升0.4%（前值1.6%），年内低点为3月12日的96.39点。

　　新兴制造业领域价格多数收跌 ，碳酸锂表现偏强 。截至3月27日，碳酸锂期货价录得162980元/吨
，周环比回升11.0%；六氟磷酸锂价格 、多晶硅期货价周环比分别录得-4.1%
、-9.2%；存储芯片价格DXI指数周环比回落1.1%；中国稀土价格指数周环比回升0.3%
。

　　食品价格方面，截至3月27日 ，农业部猪肉平均批发价录得15.7元/千克
，周环比回落1.6%。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比回落1.9%，6种重点监测水果平均批发价周环比回升0.3% 。

　　非食品项方面 ，清华大学ICPI总指数3月27日录得99.46点
，周环比持平（前值0.1%）
。其中居住、交通文娱分项价格上行，其余分项价格收跌。

　　第九 ，国常会听取当前我国服务业发展情况汇报
，指出服务业是现代化产业体系的重要组成部分，关系高质量发展和现代化建设全局 ，要充分挖掘服务业发展潜力；国家数据局表示将从梯次培育数字产业集群 、培育壮大数字经济创新型企业
、推进城市全域数字化转型等方面
，推动数字经济高质量发展 。

　　[2]3月27日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议 ，听取当前我国服务业发展情况汇报，会议指出
，服务业是现代化产业体系的重要组成部分，关系高质量发展和现代化建设全局
。要充分挖掘服务业发展潜力 ，推进生产性服务业向专业化和价值链高端延伸
，促进生活性服务业高品质多样化便利化发展。要聚焦带动性强的重点领域，完善政策配套和体制机制 ，加大财税、金融 、要素保障等支持
，扩大服务业市场准入和开放领域，充分释放市场活力 。要形成工作合力 ，构建服务业发展多维度综合评价指标
，充分调动各方面发展服务业的积极性
、主动性。

　　[3]3月24日，国务院新闻办公室举行发布会 ，介绍第九届数字中国建设峰会有关情况
。国家数据局局长刘烈宏表示
，今年，将在发挥统筹协调作用、有力推进数字产业化和产业数字化的基础上 ，突出三个方面，全力推动数字经济高质量发展。一是梯次培育数字产业集群 。我们把数字产业集群作为塑造数字经济核心竞争力的综合载体
，推动数据跨主体 、跨区域的流通利用，促进科技创新和产业创新的深度融合 ，以数据链来牵引带动创新链
、产业链、资金链 、人才链的深度融合
，推动创新引领型、区域支柱型和区域特色型三类数字产业集群的发展
。二是培育壮大数字经济创新型企业。今年，我们将会同发改委等有关部门遴选一批创新活力强
、成长潜力大的企业入库培育 。刚才永礼副省长也谈到了这方面的工作 ，我们将聚焦入库企业发展需求
，因企施策，在算力、数据 、场景
、资金等方面提供“一站式”政策支持 ，以精准的滴灌和全周期的服务
，培育一批具有行业影响力和创新策源能力的瞪羚企业、独角兽企业
。三是推进城市全域数字化转型。深化智慧城市发展，推进城市全域数字化转型试点 。我们将加快数智赋能制造业提质增效 ，支持搭建数字化转型赋能平台
，建立协同创新机制，形成供需对接 、全链协同
、价值驱动的数字化转型生态
。刚才工信部彦青同志谈到 ，通过行业高质量数据集的建设来推动工业制造业的创新发展。我们将持续强化数据驱动服务业扩容提质，加快培育物流、金融 、医疗
、养老等高价值场景
，以数据融合应用助力服务业发展 。

　　第十，我国日均Token调用量突破140万亿 ，较2025年底增长逾40%；特斯拉将与旗下航天公司SpaceX及人工智能企业xAI联合启动超级芯片制造项目
，计划实现每年超1太瓦（1000吉瓦）算力产能；阿里达摩院发布最新一代旗舰CPU玄铁C950，刷新全球RISC-V性能纪录
。

　　[4]截止到2025年年底 ，全国已建成的高质量数据集超过了10万个
，总体量超过了890PB，这相当于中国国家图书馆数字资源总量的310倍左右。到今年3月 ，我国日均Token的调用量
，也就是词元的调用量，已经超过了140万亿 ，相比2024年初的1000亿增长了1000多倍
，相比2025年底的100万亿，三个月时间又增长了40%多 。日均Token调用量的大量增加 ，充分表明中国的人工智能发展进入了快速增长阶段，应用场景在不断深化
，从能对话到能决策执行的智能体，中国人工智能产业的竞争力也显著增强 ，现在大家热议的Token出海
，就是产业竞争力增强的一个标志。当然从数据的维度来看，也标志着数据集的供给在大量增加 ，数据要素的价值在不断释放
，数据要素赋能人工智能创新发展进入了良性互动的阶段
。

　　[5]特斯拉宣布，将与旗下航天公司SpaceX及人工智能企业xAI联合启动代号为 “TERAFAB ” 的超级芯片制造项目。该项目目标是实现每年超过1太瓦（1000吉瓦）的算力产能 ，覆盖逻辑芯片、存储芯片及先进封装全产业链 。项目选址已初步锁定美国得克萨斯州与内华达州交界地带
，将分两期建设完成，一期工程预计2027年下半年投产 ，2028年实现首批芯片量产
，二期工程将于2030年全面竣工
。TERAFAB规划年产能为1000亿至2000亿颗AI及存储芯片，相当于每月约10万片晶圆投片量 ，总投资预计达200亿美元。

　　[6]3月24日，由阿里巴巴达摩院主办的2026玄铁RISC-V生态大会在上海举行 。会上
，阿里巴巴达摩院发布高性能RISC-V CPU玄铁C950，并推出两大RISC-V原生AI引擎 ，促进高性能通用算力与AI算力融合
，探索打造面向AI Agent时代的新型CPU
。会上，达摩院发布最新一代旗舰CPU玄铁C950 ，刷新全球RISC-V性能纪录。其采用8指令译码 、16级流水线
、超1000条指令乱序窗口
，最高主频3.2GHz，单核通用性能在SPECint2006基准测试中首次突破70 。此外 ，玄铁C950支持RVA23.1的全部标配和可选扩展
，原生支持CoVE机密计算，进一步提升在服务器场景的稳定性、安全性和资源利用率
。经软硬件协同优化 ，玄铁C950在MySQL 、Redis、Nginx
、OpenSSL等云计算典型任务下达到业界领先水平
，云网络、云存储性能较部分主流产品可提升30%以上。

　　风险提示：高频预测模型构建基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时并没有很强的样本外超额效果；中东地缘政治局势升级 、国内地产压力短期超预期等 。

　　报告作者 ，欢迎探讨：

　　一
、宏观框架（郭磊）guolei@gf.com.cn

　　二、资产表现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　三 、海外宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

　　四
、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

　　五、货币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

　　六 、财政和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

　　七
、中观环境（王丹）wangdan@gf.com.cn

　　八、通胀环境（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

　　九 、政策与改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　十
、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

　　图表

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